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　　一、市場回顧

　　債券市場方面，2019年3月和4月債券市場呈震蕩態(tài)勢。具體來看，3月份債券收益率小幅下行，債券收益率曲線平坦化。在海外經(jīng)濟(jì)走弱、美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派和國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期帶動(dòng)下，3月中長端債券收益率出現(xiàn)一定幅度下行。3月底至4月中旬，一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期、CPI上行壓力加大、金融數(shù)據(jù)超預(yù)期等利空因素形成共振，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。期間，股票加速上漲、債券加速下跌，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯。4月中至4月底，資金面季節(jié)性緊張、貨幣政策微調(diào)，疊加降準(zhǔn)預(yù)期落空，債券維持震蕩局面。截至2019年4月30日，中債-新綜合財(cái)富（總值）指數(shù)相比2019年2月28日下跌0.31%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1.08%。

　　權(quán)益市場方面，2019年3月和4月月份出現(xiàn)了過山車行情。3月份市場持續(xù)大漲之后出現(xiàn)了反復(fù)的寬幅震蕩，但最終在4月初披露的超預(yù)期的PMI與社融等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的刺激下，市場預(yù)期開始朝著極度樂觀的方向演繹，持續(xù)上漲創(chuàng)出反彈新高。但最后在政治局會(huì)議基調(diào)轉(zhuǎn)緊，央行引導(dǎo)銀行間7天回購利率抬升等導(dǎo)致市場對(duì)政策預(yù)期發(fā)生變化，5月初披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不支持經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)的擴(kuò)張上行周期，最終在中美貿(mào)易談判出現(xiàn)與市場預(yù)期嚴(yán)重不符的結(jié)果之后，市場從高位大幅回調(diào)。截至5月14日，大盤指數(shù)收于2883點(diǎn)，與最高點(diǎn)3288點(diǎn)相比，已經(jīng)累計(jì)下跌超過400點(diǎn)。

　　二、宏觀經(jīng)濟(jì)與固定收益市場分析

　　2019年一季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）101871億元，同比增長6.3%，增速比1-2月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比速度看，3月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長0.45%。其中，民間固定資產(chǎn)投資61492億元，同比增長6.4%，增速比1-2月份回落1.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　需求端轉(zhuǎn)暖，仍在依賴地產(chǎn)拉動(dòng)。具體來看，基建投資增速小幅提升，但仍維持在低位；制造業(yè)投資持續(xù)減速；房地產(chǎn)投資超預(yù)期。2019年1-3月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長4.4%，增速比1-2月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。全國房地產(chǎn)開發(fā)投資23803億元，同比增長11.8%，增速比1-2月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅投資17256億元，增長17.3%，增速回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　一季度房屋新開工、銷售以及房企到位資金增長有所改善。1-3月份，房屋新開工面積38728萬平方米，增長11.9%，增速提高5.9個(gè)百分點(diǎn)；商品房銷售面積29829萬平方米，同比下降0.9%，降幅比1-2月份收窄2.7個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金38948億元，同比增長5.9%，增速比1-2月份提高3.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，國內(nèi)貸款7134億元，增長2.5%。

　　土地購置依然大幅負(fù)增長。1-3月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積2543萬平方米，同比下降33.1%，降幅比1-2月份收窄1個(gè)百分點(diǎn)。

　　消費(fèi)需求增長平穩(wěn)。2019年一季度，社會(huì)消費(fèi)品零售總額97790億元，同比名義增長8.3%。其中，3月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額31726億元，同比增長8.7%。其中，地產(chǎn)后周期消費(fèi)品顯著走強(qiáng)，家電、家具、建材裝潢消費(fèi)均加快；可選品消費(fèi)回溫，顯現(xiàn)居民支出意愿改善。汽車消費(fèi)仍在低位。

　　工業(yè)生產(chǎn)方面，生產(chǎn)加快，結(jié)構(gòu)分化有所修復(fù)。2019年3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長8.5%，比1-2月份加快3.2個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長1%。一季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%。分行業(yè)看，上游強(qiáng)、下游弱的格局有所改善。雖然上游生產(chǎn)依然較為強(qiáng)勁，但下游景氣度有所修復(fù)，生產(chǎn)增速明顯提升。分三大門類看，3月份，采礦業(yè)增加值同比增長4.6%，增速較1-2月份加快4.3個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)增長9.0%，加快3.4個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長7.7%，加快0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　外貿(mào)方面，4月出口按美元計(jì)價(jià)同比下降2.7%，前值13.8%；進(jìn)口按美元計(jì)價(jià)同比增長4.0%，前值為-7.9%。4月出口增速低于預(yù)期，主要受到基數(shù)走高和外需偏弱拖累。對(duì)主要國家出口增速明顯回落，對(duì)美歐日東盟國家出口增速大幅下降。大宗進(jìn)口有所修復(fù)，整體依然低迷。在一季度去庫存之后，企業(yè)補(bǔ)庫進(jìn)口需求提高，尤其是原油大豆進(jìn)口增速大幅回升，也推升了整體進(jìn)口增速。其中，煤、原油、塑料、鋼材和銅材的進(jìn)口量增速回升明顯。2019年外需增長放緩，全球貿(mào)易增長存在放緩壓力，疊加貿(mào)易摩擦影響顯現(xiàn)，貿(mào)易順差面臨收窄壓力。

　　物價(jià)方面，4月CPI同比上漲2.5%，漲幅與上月持平；從環(huán)比看，CPI由上月下降0.4%轉(zhuǎn)為上漲0.1%。其中，食品價(jià)格下降0.1%，影響CPI下降約0.01個(gè)百分點(diǎn)；非食品價(jià)格上漲0.1%，影響CPI上漲約0.09個(gè)百分點(diǎn)。在食品中，部分水果供應(yīng)偏緊，水果價(jià)格上漲幅度較大；受非洲豬瘟疫情等因素影響，豬肉價(jià)格繼續(xù)回升。在非食品中，出行人員增多，飛機(jī)票、景點(diǎn)門票和旅行社收費(fèi)價(jià)格合計(jì)影響CPI上漲約0.07個(gè)百分點(diǎn)；受成品油調(diào)價(jià)等因素影響，汽油和柴油價(jià)格分別下降0.4%和0.3%。生產(chǎn)資料價(jià)格方面，從同比看，PPI上漲0.9%，漲幅比上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)；從環(huán)比看，PPI上漲0.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲0.4%，漲幅比上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)；生活資料價(jià)格由上月持平轉(zhuǎn)為上漲0.2%。

　　匯率方面，3月和4月美元指數(shù)震蕩上行，人民幣相對(duì)美元小幅貶值。截至4月30日，人民幣兌美元即期匯率報(bào)6.7366，較2月末走弱498BP。中國外匯交易中心計(jì)算的2019年4月30日CFETS人民幣匯率指數(shù)為95.63，較2月末提高0.64%。

　　政策方面，中共中央政治局4月19日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議肯定了一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成果，稱一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開局良好。在充分肯定成績的同時(shí)，要清醒看到，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然存在不少困難和問題，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體趨緊，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的，必須保持定力、增強(qiáng)耐力，勇于攻堅(jiān)克難。會(huì)議指出，要做好穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，要通過改革開放和結(jié)構(gòu)調(diào)整的新進(jìn)展鞏固經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定大局，要細(xì)化“鞏固、增強(qiáng)、提升、暢通”八字方針落實(shí)舉措。

　　4月中采制造業(yè)PMI從前值50.5回落至50.1，低于市場預(yù)期。綜合PMI從54.0回落至53.4。PMI生產(chǎn)指數(shù)從3月的52.7回落至52.1，主因減稅提前透支了生產(chǎn)和采購，但仍保持在較高水平。設(shè)備類繼上月大幅回升后，本月明顯回落，原料類小幅回升，中間品平穩(wěn)，消費(fèi)類增速回升。生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)小幅回落，反映企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)，存在一定觀望傾向。需求端來看，新訂單指數(shù)環(huán)比略降，表明整體需求在當(dāng)前階段并不旺盛。分行業(yè)看，訂單的回落主要在設(shè)備類，原料類訂單表現(xiàn)較為平穩(wěn)，消費(fèi)類訂單回升幅度較大。出口訂單指數(shù)繼續(xù)改善，后續(xù)關(guān)注貿(mào)易條件的變化。購進(jìn)價(jià)格指數(shù)回落，行業(yè)表現(xiàn)繼續(xù)分化。其中，設(shè)備制造業(yè)價(jià)格回升最為明顯，原料價(jià)格穩(wěn)定，消費(fèi)類、中間品價(jià)格回落。

　　綜上分析，對(duì)下階段債市判斷中性略偏正。經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇早期階段，貨幣政策偏松的格局尚未逆轉(zhuǎn)，資金面重回寬松，并且在債券收益率經(jīng)歷前期調(diào)整后，配置價(jià)值提高。從行情幅度來看，通脹中樞抬升、寬信用繼續(xù)推進(jìn)，長端利率顯著突破前低還需要較大的增量利好作為支撐。后續(xù)仍需密切關(guān)注中美談判進(jìn)展、通脹、供給壓力、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，及時(shí)調(diào)整操作策略。

　　三、權(quán)益市場分析和展望

　　4月中旬以來的回撤波動(dòng)，是市場自身調(diào)整對(duì)今年以來對(duì)基本面過于樂觀的預(yù)期，具體體現(xiàn)在下面幾個(gè)方面：

　?。ㄒ唬┙?jīng)濟(jì)增長難言底部反轉(zhuǎn)。4月份披露的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，從經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)來看，主要是去年四季度部署的基建和寬信用的政策逐步有了效果，同時(shí)房地產(chǎn)韌性比大家想象的要強(qiáng)一些。但是代表經(jīng)濟(jì)中長期增長潛力的制造業(yè)投資增速相比2018年而言，一蹶不振，增速基本腰斬。制造業(yè)投資增速的腰斬反應(yīng)了企業(yè)在面對(duì)融資環(huán)境與中美貿(mào)易摩擦的不確定性對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)的增長充滿了擔(dān)憂，進(jìn)一步收緊了投資節(jié)奏。而中美互加關(guān)稅以來，從進(jìn)出口數(shù)據(jù)已經(jīng)支持貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中美雙邊貿(mào)易額開始下降，疊加2019年全球經(jīng)濟(jì)整體還是處在增速放緩時(shí)期，進(jìn)出口數(shù)據(jù)難以持續(xù)維持正增長。從經(jīng)濟(jì)增長的角度，一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)僅僅是經(jīng)濟(jì)不再進(jìn)一步下滑，談見底還為時(shí)尚早。整體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)還不夠牢固，經(jīng)濟(jì)增長難言底部反轉(zhuǎn)。

　?。ǘ┲忻缽馁Q(mào)易摩擦升級(jí)為貿(mào)易戰(zhàn)，逆轉(zhuǎn)了市場預(yù)期，外部風(fēng)險(xiǎn)再度呈現(xiàn)在投資者面前。雖然經(jīng)過了11輪的磋商，但美國憑借一季度不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)中方繼續(xù)保持鷹派的作風(fēng)，上調(diào)了中方的2000億商品的關(guān)稅，這嚴(yán)重違背了今年以來市場上漲過程中形成了中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)定的預(yù)期。中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，導(dǎo)致全球資本市場出現(xiàn)較大波動(dòng)，美股出現(xiàn)持續(xù)下跌行情，北上資金大幅拋售，人民幣匯率大幅貶值，A股必然出現(xiàn)較大幅度的動(dòng)蕩。

　　綜上所述，4月份以來市場的回撤是對(duì)當(dāng)前基本面的合理定價(jià)，由于經(jīng)濟(jì)難言探底回升，中美貿(mào)易摩擦烽煙再起，內(nèi)憂外患的基本面形勢又呈現(xiàn)在投資者面前。但考慮到去年底以來，全球貨幣政策同步寬松且持續(xù)，國內(nèi)的減稅紅利持續(xù)提振經(jīng)濟(jì)，政策重新轉(zhuǎn)回六個(gè)穩(wěn)定，A股繼續(xù)暴跌再創(chuàng)新低的概率相對(duì)較小，但不排除年內(nèi)高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)的可能性。

　　由于中美互加關(guān)稅之后選擇繼續(xù)談判，特朗普表示6月底G20會(huì)議上會(huì)與中國領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤，A股在回撤400點(diǎn)之后，若美股能夠企穩(wěn)，A股進(jìn)一步下跌的概率也不大，但由于內(nèi)憂外患的基本面在短期難以有效改善，市場預(yù)計(jì)會(huì)在2900點(diǎn)附近反復(fù)震蕩徘徊，耐心等待國內(nèi)更多的經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺(tái)或者中美貿(mào)易談判出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

　　作者：鄒俊之、牟冰旋

　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、WIND

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